????同過去幾年一樣，2015年的中國經濟仍然存在不小不確定性。其中，有五大變數尤其值得關注。
????第一，經濟突變式惡化的風險。我國GDP增長已經從2010年的10.4%一路下滑到了今年3季度的7.3%。在增長持續減速的過程中，經濟基本面卻好像沒有全面惡化，就業市場還保持著穩定。這很容易讓人覺得經濟增速再低一點也沒什么關系。
????不過，在看似平穩的表象之下，宏觀經濟面臨的潛在壓力已經暗流涌動。根據制造業PMI的“雇員”分項指數來看，企業用工意愿已經連續數年收縮。而今年銀行壞賬率的快速上升也表明，實體經濟的惡化已開始侵蝕金融的穩定。經濟增長的下滑不會一直都是緩坡，中間還會有突變點。
????當經濟面臨的壓力超出企業的承受能力，又或者經濟預期大幅惡化，將會導致經濟格局在短期內驟然失穩，進入“硬著陸”狀態。從今年的經濟狀況來看，這個突變點已經距離不遠。考慮到明年經濟的增速可能相對今年進一步放緩，經濟突變式惡化的風險不可低估。
????第二，貨幣政策操作。從2013年6月錢荒至今，國內貨幣政策就像是在變戲法，讓人委實難測。貨幣政策在2014年實施了定向寬松，試圖精準調控貨幣流向。但卻因為政策導向與實體經濟融資需求錯配，因而阻塞了流動性從銀行間市場向實體經濟的傳導。
????于是，實體經濟“融資難”與金融市場“不差錢”同時產生。既放大了經濟下滑的壓力，也催生了金融資產價格泡沫化的風險。由于目前經濟增長下行壓力仍然沉重，相信貨幣政策在2015年仍會以寬松基調為主。
????不過，寬松會以何種方式進行卻存在不小變數。如果近期刺激信貸增長的寬松方式成為趨勢，將有望將積壓在金融市場的流動性疏導至實體經濟，在起到穩增長功能的同時，為金融市場降溫。反之，如果定向寬松基調延續，那么金融資產泡沫化傾向還會加劇。
????第三，房地產復蘇強度。很明顯，要穩增長，必須要穩住地產投資。這是近幾個月地產調控政策持續放松的原因。在政策回暖的帶動下，地產銷售已經表現出了明顯的復蘇勢頭。
????但另一方面，地產投資的到位資金情況仍然很差，地產投資在融資瓶頸約束下仍處在下滑通道。這樣的情況下，貨幣政策是否能夠有效的刺激對地產行業的信貸，放松地產投資的資金瓶頸，是決定地產復蘇強度的關鍵變量。考慮到貨幣政策的不確定性，地產行業雖然復蘇的大方向沒有問題，但強度和速度有不小變數。
????第四，地方政府融資體制改革。2014年國務院43號文明確要求“剝離融資平臺公司政府融資職能”，其對應的融資需求由財政、專項債券、以及PPP等方式來滿足。但是，這一改革究竟多大程度上能夠達到分清政府和企業的責任，消除金融市場中的隱性擔保的目標，關鍵在于預算財政赤字是否能大幅放大，從而為非正規地方政府融資正規化留出空間。
????考慮到近年來財政政策的風格，明年財政赤字規模估計不會放大太多(不超過2萬億元)。這意味著在堵地方政府融資“后門”的時候，財政這一“正門”開得可能會不夠大。這樣一來，要么地方政府融資受限導致基建投資減速，進而經濟下沉，要么促使地方政府用更偏的“后門”來尋求融資。無論哪種情況發生，經濟運行的風險都會加大。
????第五，美國貨幣政策緊縮的影響。美國的QE3已經結束。市場普遍預期聯儲會在2015年年中開始加息。這固然表明美國經濟的復蘇已經足夠強勁，但同時也給我國經濟帶來了風險。
????在美國貨幣政策緊縮的過程中，美國經濟是否會像2011年QE2退出時那樣失速，還需要進一步觀察。而美國貨幣政策的緊縮已經帶動美元升值，加大了包括中國在內的新興市場國家資本流出的壓力。新興市場國家會否會爆發較大的危機，對我國影響會有多大，都存在變數。
????當然，2015年的我國經濟并不僅僅只有這些變數。股市與實體經濟的背離如何消除，人民幣(6.2080, -0.0137, -0.22%)匯率是否會大幅波動，各項改革措施推進速度能有多快，都是需要關注的變數。但從預防風險的角度來看，前述的五大變數尤其重要。
????(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 ) | 
